投資中國的歷史性機會

——在北美交流中國經(jīng)濟與資本市場

(海通宏觀每周交流與思考第290期，姜超等)

　　摘 要

　　每年年底，我們都會到北美拜訪客戶，而今年這一次我們來到加拿大，恰逢全球股市大跌，熊市的氣息撲面而來，加上A股今年的表現(xiàn)也不爭氣，到底海外客戶有沒有興趣聽我們講中國，坦白說出發(fā)前我們心里并沒有底。

　　而在過去一周的交流中，我們所講述的中國經(jīng)濟故事得到了諸多海外客戶的認可。那么，如何理解中國經(jīng)濟正在發(fā)生的變化?

　　舉債發(fā)展經(jīng)濟、喜劇變成悲劇。

　　要想理解中國經(jīng)濟的未來，就得了解中國經(jīng)濟的過去。

　　首先，我們必須承認，今年中國資本市場之所以這么痛苦，肯定是在過去有事情做錯了。而在經(jīng)濟層面，過去最大的問題莫過于舉債發(fā)展經(jīng)濟的模式。

　　從08年金融危機開始，每次我們遇到經(jīng)濟下行的挑戰(zhàn)，都是通過大幅舉債來解決，到目前為止我們已經(jīng)經(jīng)歷了三輪債務(wù)周期。

　　第一次是08-09年，為了應(yīng)對全球金融危機的挑戰(zhàn)，我們發(fā)動企業(yè)部門大幅舉債，加碼制造業(yè)投資。雖然我們率先從全球金融危機中復(fù)蘇，但代價是企業(yè)部門負債過度、制造業(yè)產(chǎn)能過剩。

　　第二次是12-13年，產(chǎn)能過剩導(dǎo)致經(jīng)濟再度下滑，我們又發(fā)動政府融資平臺大幅舉債，加碼了基建投資，但后果是政府部門的隱性債務(wù)大幅增長。

　　第三次是16-17年，地方債務(wù)規(guī)范以后經(jīng)濟再度下滑，我們又發(fā)動了居民部門大幅舉債，雖然經(jīng)濟再度企穩(wěn)，但代價是居民部門債務(wù)率大幅上升、地產(chǎn)泡沫愈演愈烈。

　　而在18年以來，中國經(jīng)濟再次出現(xiàn)了明顯的下行。

　　可以發(fā)現(xiàn)，我們過去每一次遇到經(jīng)濟下行，都傾向于通過舉債的方式來應(yīng)對，每一次都可以解決短期經(jīng)濟的問題，但是好景不長，往往過一段時間經(jīng)濟壓力又會卷土重來。

　　而這個背后的原因其實也非常簡單，因為靠舉債發(fā)展只會創(chuàng)造經(jīng)濟波動，而不會創(chuàng)造經(jīng)濟增長。

　　在橋水公司的達里奧看來，經(jīng)濟的運行看似復(fù)雜、其實也可以簡化的特別簡單。所有的經(jīng)濟活動都是由一筆一筆交易構(gòu)成的，無論我們花錢買房、花錢買菜其實都是在做交易。而在所有交易的背后，其實對應(yīng)著兩種模式：

　　第一種是我們交易的錢來自于工作，這意味著我們是用勞動來交換商品。而這種交易模式背后的含義是：真正的經(jīng)濟增長來源于每個人的勞動、來自于每個人的努力和創(chuàng)新。也就是說，長期來看，只有生產(chǎn)或者生產(chǎn)效率的提高才能創(chuàng)造出經(jīng)濟增長。

　　第二種是我們交易的錢來自于舉債，這意味著我們是用債務(wù)來交換商品。比如說用信用卡也可以買房買車，也可以在短期產(chǎn)生經(jīng)濟增長，但是借錢是要還的，因此在還錢的時候往往會導(dǎo)致經(jīng)濟下滑。因此，靠舉債發(fā)展只會產(chǎn)生經(jīng)濟波動，在舉債的時候經(jīng)濟上行，在還債的時候經(jīng)濟下行。

　　因此，我們理解了債務(wù)對經(jīng)濟的作用，其實就可以理解過去10年中國經(jīng)濟周期波動的宿命，因為每一次的舉債固然會帶來短期經(jīng)濟回升，但到了還債的時候就必然會面臨經(jīng)濟增速的下降。

　　但是，這一次的問題又和以前不太一樣。因為在經(jīng)歷過三輪舉債周期之后，我們經(jīng)濟當(dāng)中的所有主體都已經(jīng)借過錢了，目前從企業(yè)、政府到居民部門的債務(wù)率都處于歷史頂峰，而且加總之后中國經(jīng)濟整體的債務(wù)率也處于歷史頂峰，和美國次貸危機之前的水平也十分接近，沒有上升空間了。

　　因此，目前中國經(jīng)濟遭遇到了巨額債務(wù)的問題，已經(jīng)沒法靠舉債發(fā)展的老路來解決。反映到資本市場上面，就是大家對長期前景產(chǎn)生了擔(dān)心，因為這是中國經(jīng)濟過去40年都沒有遇到過的新問題。

　　去杠桿收貨幣、驅(qū)逐違約劣幣。

　　對于中國而言，巨額債務(wù)是個全新的挑戰(zhàn)，但是對于全球而言卻很頻繁。其實經(jīng)常有國家會遇到巨額債務(wù)的問題，因為在短期內(nèi)大家都難以抵擋舉債發(fā)展的誘惑，所以不知不覺就舉債過頭了。諸如美國08年的次貸危機，日本90年代的泡沫經(jīng)濟，以及拉美債務(wù)危機，其實都是巨額債務(wù)的問題。

　　但是巨額債務(wù)問題雖然比較難以處理，但并不是沒有解決的辦法，比如美國在08年爆發(fā)金融危機，09年經(jīng)濟就復(fù)蘇了。而達里奧在他的新書《理解巨債危機》中，總結(jié)全球數(shù)十次去杠桿的經(jīng)驗之后，提出要想實現(xiàn)完美的去杠桿，必須做好四件事：一是貨幣緊縮，二是債務(wù)違約，三是重新創(chuàng)造貨幣，四是財富再分配。

　　而如果按照達里奧的框架，我們要需要知道的是我們的去杠桿有沒有開始，走到了哪一步?

　　從08年到17年，中國的M2年均增速為15.4%，包含表外貨幣的銀行總負債年均增速為17.1%，遠超同期經(jīng)濟增速，過去十年我們顯然沒怎么緊縮過貨幣。

　　但是在18年，中國的M2增速降至8%，銀行總負債增速降至7%，均遠低于過去10年的平均增速，甚至已經(jīng)低于中國的GDP名義增速，這說明今年中國的貨幣緊縮已經(jīng)開始了。

　　那么，貨幣緊縮是什么時候開始的，與之相對立的另一個問題是貨幣超發(fā)是誰干的?

　　我們先來回答后面一個問題，誰主導(dǎo)了貨幣超發(fā)?

　　提到貨幣超發(fā)，大家第一反應(yīng)就是央行干的，因為央行是負責(zé)發(fā)鈔的。但是如果我們觀察中國央行的資產(chǎn)負債表，央行提供的基礎(chǔ)貨幣在過去10年的平均增速是12%，過去5年的平均增速只有5%，遠低于同期的廣義貨幣增速。

　　因此，中國的貨幣超發(fā)其實不能怪央行，其實是影子銀行導(dǎo)致了貨幣超發(fā)。以券商資管、基金子公司、信托公司等非銀行金融機構(gòu)為代表的通道業(yè)務(wù)在過去幾年蓬勃發(fā)展，幫助商業(yè)銀行逃避監(jiān)管超發(fā)信貸，使得真實的貨幣嚴重超發(fā)。

　　而從2017年開始，央行推動了轟轟烈烈的金融去杠桿，18年資管新規(guī)正式發(fā)布，我們逐漸把影子銀行的大門關(guān)上了，從而使得真實的貨幣增速出現(xiàn)了大幅下降。因此，我們的貨幣緊縮是從去年金融去杠桿就開始了，體現(xiàn)為各種口徑下貨幣增速的大幅下降。

　　我們已經(jīng)開始了去杠桿的第一步，實施了貨幣緊縮，大幅降低了貨幣實際增速。

　　再來看去杠桿的第二步，債務(wù)違約。

　　今年，我們看到中國的債務(wù)違約事件其實是層出不窮。

　　比如說，P2P在今年發(fā)生了行業(yè)性的違約，在6、7月份有上百家P2P倒閉。

　　而在債券市場，18年以來有80多只債券違約，違約總金額約800億，已經(jīng)超過了此前四年違約金額的總和。

　　這說明，去杠桿的第二步債務(wù)違約也已經(jīng)發(fā)生了。

　　雖然說，債務(wù)違約的爆發(fā)對相關(guān)企業(yè)和金融機構(gòu)形成了沖擊，也影響到了市場的預(yù)期，但是能夠容忍債務(wù)違約的大規(guī)模發(fā)生，對于中國金融市場其實也是巨大的進步，因為這是對市場參與者的巨大警示。

　　過去由于存在剛兌的預(yù)期，因此企業(yè)有機會就拼命借錢，而金融機構(gòu)沒有違約的風(fēng)險意識，只要有需求就拼命放貸，結(jié)果就會導(dǎo)致舉債過度。但現(xiàn)在債務(wù)大量違約了，那么以后企業(yè)就會更有風(fēng)險意識，不敢胡亂借錢，而銀行也不敢隨便放貸，其實就很難走回到舉債發(fā)展的老路。

　　我們研究了債券違約的分布，雖然說是以民營企業(yè)為主，但是不能說這些企業(yè)都是完全無辜的，雖然有融資環(huán)境收緊的沖擊，但是最根本的原因還是在于自己身上，違約企業(yè)普遍存在前期舉債投資金額巨大、而后續(xù)現(xiàn)金流不足的問題。因此，債務(wù)違約的出現(xiàn)，其實是對過去舉債投機行為的懲罰。

　　因此，綜合來看，我們在去杠桿的道路上其實已經(jīng)走過了一半了：我們不僅緊縮了貨幣，還容忍了債務(wù)違約的出現(xiàn)，相當(dāng)于在消滅不健康的經(jīng)濟細胞，驅(qū)逐經(jīng)濟里面的劣幣。

　　再比如說房地產(chǎn)泡沫，大家都知道這是中國經(jīng)濟的一個腫瘤，會影響經(jīng)濟的長期健康。但是過去在貨幣超發(fā)的時代，這個泡沫只會越變越大。而今年許多地方的房價開始下跌，原因其實就在于我們下決心收縮了貨幣，所以連最頑強的腫瘤細胞都開始被清除了，這對于中國經(jīng)濟的長期健康其實不是壞事。

　　減稅讓利于民，獎勵良幣回歸。

　　但是，如果只是單純的收縮貨幣、債務(wù)違約，其實可能會導(dǎo)致經(jīng)濟衰退，不僅把壞人懲罰了，連帶著好人也受到了傷害。

　　這其實是今年中國資本市場的擔(dān)心所在，到目前為止只有債市在漲，而股市大幅下跌，反映的其實是經(jīng)濟衰退的預(yù)期，大家擔(dān)心貨幣大幅收縮會導(dǎo)致經(jīng)濟蕭條。

　　因此，要想實現(xiàn)完美的去杠桿，我們還需要做好另外兩件事：一是重新創(chuàng)造貨幣，二是重新分配財富。

　　首先，要客觀理解貨幣與經(jīng)濟的關(guān)系，貨幣超發(fā)是不對的，但是不發(fā)貨幣也是不行的。

　　貨幣是經(jīng)濟運行的血液，因此經(jīng)濟增長其實離不開貨幣。但是過去我們的貨幣發(fā)多了，而且發(fā)的方式不對，影子銀行的不正規(guī)貨幣發(fā)得太多，就好像人體一樣，如果某些器官淤積的血液過多，其實就變成腫瘤了。現(xiàn)在我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了腫瘤，把影子銀行關(guān)掉就相當(dāng)于做手術(shù)把腫瘤切除了，但是身體的其他部分還是需要血液，而手術(shù)以后人體比較虛弱，血液流動比較慢，就需要外部輸血維持生命。而對于經(jīng)濟而言，這個外部輸血其實就是央行出面來提供基礎(chǔ)貨幣。

　　比如說美國在08年金融危機發(fā)生之后，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)翻了接近5倍，從不到1萬億美元升至最高的時候接近5萬億美元。

　　因此，類似于美聯(lián)儲的行為，央行今年以來4次大幅降準(zhǔn)其實是正確的選擇，在影子銀行關(guān)閉以后，需要央行出面來提供基礎(chǔ)貨幣。

　　但是，央行提供的是基礎(chǔ)貨幣，央行降準(zhǔn)就好比手術(shù)之后的外部輸血，可以維持生命體征，但是要想徹底恢復(fù)健康，其實需要人體自身重新恢復(fù)造血功能，而這其實是要求身體里面的器官要恢復(fù)健康，能夠創(chuàng)造血液循環(huán)。

　　而在經(jīng)濟當(dāng)中，最為重要的器官就是兩個，一個是企業(yè)部門，一個是居民部門。

　　而要想讓企業(yè)和居民部門恢復(fù)健康，單純靠央行放水其實是不夠的，最重要的其實是在于財政政策，通過大幅減稅，提高企業(yè)部門的盈利和居民部門的收入。

　　因此，在重新創(chuàng)造貨幣方面，中國央行已經(jīng)做了該做的事情，提供了足夠的基礎(chǔ)貨幣，目前缺乏的是廣義貨幣創(chuàng)造，而這背后需要財政減稅，激發(fā)居民和企業(yè)的活力。

　　此外，去杠桿的最后一件事情是財富再分配，簡單的說就是政府要把財富多分一點給低收入階層，因為窮人的消費傾向比較高，這樣就可以重新激活消費。

　　所以，我們可以看到，在完美去杠桿的需要做的四件事情當(dāng)中，央行需要做的事情已經(jīng)都做了，我們既收縮了貨幣，又容忍了債務(wù)違約的出現(xiàn)，同時央行又出來提供了基礎(chǔ)貨幣。但是還需要做的事情是激活廣義貨幣，以及財富再分配，而后兩者其實需要財政政策出面大幅減稅，而恰恰是后者目前的進展還不是很順利。

　　美國素有減稅的傳統(tǒng)，在金融危機發(fā)生之后，當(dāng)時奧巴馬政府通過了多項減稅法案，減稅了上萬億美金，對經(jīng)濟的迅速康復(fù)做出了巨大貢獻。

　　而在中國，一直到18年上半年為止，我們的減稅都沒有看到實際效果。18年上半年，我國的稅收增速為14.4%，其中增值稅收入增速高達16.6%，均遠高于同期的經(jīng)濟增速，這說明今年上半年我國的稅收負擔(dān)還在上升，不僅沒有減稅反而還在加稅。

　　但是到了3季度，減稅終于開始了。3季度的中國稅收增速是8%，其中增值稅增速是2%，均低于當(dāng)期的經(jīng)濟增速，說明稅收負擔(dān)終于降了。尤其是剛剛過去的9月份，稅收增速降到6%，增值稅增速降至-1.2%，說明減稅還在繼續(xù)。

　　為什么3季度才看到減稅的效果，可能有兩個原因：一是因為今年增值稅稅率下調(diào)1%發(fā)生在5月份，所以要到3季度以后才能看到減稅的效果;二是因為中國稅收的主體是增值稅，這是伴隨著生產(chǎn)環(huán)節(jié)征收，上半年工業(yè)品價格高漲，所以增值稅居高不下，而下半年工業(yè)品價格持續(xù)回落，因此增值稅減稅效果也更加明顯。

　　而在10月份，個稅的下調(diào)也開始了。新版的個稅法開始實施，不僅把起征點從3500元上調(diào)到5000元，同時還把教育、醫(yī)療、住房、養(yǎng)老等四大支出列入到個稅的抵扣范圍，相當(dāng)于月薪10000以下基本上都免征個稅了，對于普通工薪階層的減稅力度并不小，其實是體現(xiàn)了很大的誠意。

　　減稅終于開始了，但是力度還不夠。以這一次的個稅改革為例，由于中國交個稅人群的占比很小，這意味著大多數(shù)人其實享受不到個稅下調(diào)的好處。按照財政部官員的說法，在本次減稅之前約有1.87億人交個稅，這意味著雖然有接近2億人可以享受個稅下調(diào)的好處，但是其他12億人則與之無關(guān)。另外，中國真正需要減稅的是企業(yè)部門。因為中國企業(yè)部門承擔(dān)了80%的稅收，但是我們給企業(yè)部門僅僅降低了1%的增值稅稅率，而相比之下，美國的稅改則是把企業(yè)所得稅稅率從35%下調(diào)到了20%，所以中國還需要加大給企業(yè)部門減稅的力度。

　　而要想真正給中國的居民和企業(yè)部門增收減負，其實最應(yīng)該減的是增值稅。一方面，增值稅是一個流轉(zhuǎn)稅，所有居民購物時都間接支付了增值稅，因此減增值稅以后意味著產(chǎn)品會自然降價，相當(dāng)于變相提高了所有居民的收入。另一方面，企業(yè)最大的稅收成本就是增值稅，因此如果大幅下調(diào)增值稅稅率，也能有效的減輕企業(yè)負擔(dān)。

　　按照我們的估算，如果我們再下調(diào)3%的增值稅稅率，尤其是把16%這一檔稅率下調(diào)到13%，就差不多可以額外減稅1萬億左右，如果能達到這樣的減稅規(guī)模，將切實減輕居民和企業(yè)部門負擔(dān)。

　　對于居民部門而言，大幅減稅可以對沖巨額舉債導(dǎo)致的利息負擔(dān)。由于居民部門過去3年新增了約20萬億的債務(wù)，按照5%的貸款利息，平均每年新增了1萬億的貸款利息支出。此前的個稅起征點上調(diào)和抵扣相當(dāng)于減稅了3000億，我們假定再有額外1萬億增值稅減免，而當(dāng)中居民也能享受一半，那么合計下來相當(dāng)于對居民部門減稅了1萬億左右，可以基本抵消過去3年巨額舉債的利息負擔(dān)。

　　對于企業(yè)部門而言，此前增值稅稅率下調(diào)1%，減稅規(guī)模大約3000億，如果再加上額外1萬億的減稅，那么合計的增值稅減稅規(guī)模就達到13000億，假定一半由企業(yè)部門享受，也相當(dāng)于對企業(yè)部門減稅了7000億左右，再加上其他已經(jīng)實施的研發(fā)抵稅政策，對企業(yè)部門的減稅也能達到萬億規(guī)模。

　　而減稅其實是中國經(jīng)濟恢復(fù)健康最重要的一步，過去持續(xù)的舉債加劇了中國企業(yè)和居民部門的債務(wù)負擔(dān)，但通過大幅減稅，可以充分抵消其債務(wù)負擔(dān)帶來的壓力，其實就使得中國經(jīng)濟的主要器官恢復(fù)了健康。

　　而且減稅的意義在于，它是非常重要的獎勵機制。對于我們的國家而言，最有活力的居民和企業(yè)往往稅收貢獻最大，如果能夠大幅減稅，那么這些健康細胞所獲得的獎勵就越大，減稅就可以激勵健康的細胞茁壯成長，中國經(jīng)濟恢復(fù)健康也就指日可待!

　　我們希望李總理在9月份提出的增值稅稅率三檔并兩檔、進一步下調(diào)增值稅稅率的研究能夠盡快出臺。只要我們堅持一手去杠桿收貨幣、驅(qū)逐違約劣幣，一手大幅減稅、獎勵良幣回歸，就有希望重建良幣驅(qū)逐劣幣的正循環(huán)。

　　政策強調(diào)公平，并未否定效率。

　　其實，大家都看到了減稅的巨大作用。例如美國的特朗普其實就是靠減稅、推動美國經(jīng)濟和股市的持續(xù)繁榮。而在中國政府宣布個稅的大幅減免之后，其實上周的A股市場也一度出現(xiàn)了明顯的反彈，說明減稅確實能振奮人心。

　　但是，到目前為止大家期盼的增值稅大幅減免還在研究當(dāng)中，還沒有兌現(xiàn)。因此市場對能否大幅減稅也存在疑慮，而一個重要的擔(dān)心則在于，到底我們有沒有減稅的意愿?而這其實涉及到對政府與市場關(guān)系的理解。

　　稅收對應(yīng)的是政府的收入，因此減稅相當(dāng)于減少了政府的收入，這其實相當(dāng)于走向了小政府、大市場的方向，走向了國退民進。

　　而在今年前9個月，國有企業(yè)利潤增速高達23.3%，而民營企業(yè)利潤增速只有9.3%，其實是有點國進民退的味道。

　　那么，未來我們究竟會怎么選?

　　在我們看來，市場對于國進民退的形成其實是有誤解，其實應(yīng)該不是我們政策的目標(biāo)，而可能是無意中形成的結(jié)果，其實是可以糾偏的。

　　在十九大報告中，正式提出要堅決打好防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅戰(zhàn)，我們認為，這里面體現(xiàn)的政策目標(biāo)是把公平放在了重要的位置。在政府看來，過去很多人靠貨幣超發(fā)賺錢，但這帶來了金融風(fēng)險，明顯不公平;還有很多人靠污染環(huán)境賺錢，這也不公平;而如果經(jīng)濟發(fā)展不能惠及低收入階層，這也不公平。因此，政府政策的核心是在強調(diào)公平。

　　但是我們在治理環(huán)境污染的過程當(dāng)中，可能在初期過于依賴行政手段搞一刀切，導(dǎo)致上游的鋼鐵、化工等行業(yè)中大量中小民營企業(yè)關(guān)停，而留下來的國有企業(yè)則受益于上游價格上漲，所以在客觀上形成了國進民退的結(jié)果。但是，如果上游價格遲遲居高不下，而下游的民營企業(yè)奄奄一息，這明顯又是新的不公平。

　　所以，污染環(huán)境肯定是不對的，但是治理環(huán)境污染有沒有更好的方式，除了行政手段之外，可不可以用更加市場化的手段，比如制定好排放標(biāo)準(zhǔn)，滿足標(biāo)準(zhǔn)的先進技術(shù)就可以生產(chǎn)，而無論國企和民企，這樣其實可以讓先進的產(chǎn)能重新生產(chǎn)，既可以穩(wěn)定低迷的經(jīng)濟，又可以降低高企的上游價格，還不會污染環(huán)境，一舉三得，何樂而不為呢?

　　所以，我們看到今年冬季采暖季，北方城市的環(huán)保限產(chǎn)沒有再搞“一刀切”，而是根據(jù)空氣質(zhì)量變化安排錯峰生產(chǎn)，其實是環(huán)保的進步，也助于改善國進民退的擔(dān)憂。

　　因此，政府政策的核心其實是更加強調(diào)公平，而這本身并沒有錯，我們看到特朗普掀起貿(mào)易戰(zhàn)講的是美國優(yōu)先，其實也是從他自身的角度在談公平問題，而拉美國家經(jīng)濟發(fā)展缺乏后勁，深陷中等收入陷阱，也是在于拉美國家的經(jīng)濟發(fā)展不公平，只有少數(shù)人能受益于經(jīng)濟發(fā)展。

　　但是強調(diào)公平，其實并沒有否定效率的重要性。因為如果沒有效率，比如在計劃經(jīng)濟時代大家都吃大鍋飯，而且都吃不飽，其實是最大的不公平。

　　而要想兼顧公平與效率，其實減稅是最佳的選擇。

　　一方面，同樣的減稅力度，中小企業(yè)、低收入階層等相對改善幅度最大，其實是在降低貧富差距。另一方面，減稅是面向未來的政策，對社會貢獻最大的企業(yè)和居民，其未來的貢獻越大，那么受益的空間也就越大，可以激發(fā)出經(jīng)濟的活力。

　　因此，如果我們要實現(xiàn)更加公平的社會與經(jīng)濟發(fā)展，其實就更應(yīng)該減稅。

　　去杠桿短期陣痛，大減稅長期光明。

　　中國經(jīng)濟發(fā)展，目前正處于關(guān)鍵的關(guān)口，目前的選擇其實關(guān)乎未來幾十年的發(fā)展前景。

　　過去的40年，我們的經(jīng)濟處于起飛階段，我們從低收入國家發(fā)展成為中等收入國家，我國也一躍成為全球第二大經(jīng)濟體，這是非常了不起的成就。

　　在過去，我們發(fā)展的主要優(yōu)勢是廉價勞動力，靠著改革開放，引進海外先進技術(shù)，我們一步一步成為全球制造業(yè)工廠。但是如果我們仔細想一想，這些優(yōu)勢印度也全都有，印度的人也多、而且更便宜，印度從來沒有封閉過，為什么印度的發(fā)展遠遠不如我們?

　　其實，經(jīng)濟起飛階段政府的作用功不可沒。雖然印度有低成本的優(yōu)勢，也可以模仿海外的先進技術(shù)，但是缺乏強有力的政府來形成有效的組織，實現(xiàn)這個優(yōu)勢。我們觀察韓國、中國臺灣等經(jīng)濟體最開始都采用了國家資本主義的模式，韓國是軍政府、中國臺灣是政府主導(dǎo)了十大建設(shè)，通過引進技術(shù)，依托外需發(fā)展制造業(yè)，最終實現(xiàn)了經(jīng)濟的起飛。

　　我們這次在加拿大，在阿爾伯特，當(dāng)?shù)赜兄薮蟮挠蜕皟洌且驗檎唤o力，由于環(huán)保壓力沒法修油管，所以雖然當(dāng)?shù)靥N藏了全球95%的油砂資源，但是只能以不到30美元/桶的低價出售，遠低于國際油價，就是因為缺乏運輸設(shè)備。

　　而在中國，交通運輸其實都不是問題，我們?nèi)ベF州，聽說全球最高的100座橋，有一半多都在貴州，我們可以把天塹變通途，包括港珠澳大橋的建成通車，都是了不起的成就，這些都歸功于我們政府的執(zhí)行能力，也是我們在經(jīng)濟起飛階段的優(yōu)勢。

　　但是，隨著時間的發(fā)展，我們的優(yōu)勢在發(fā)生變化。在經(jīng)濟發(fā)展之后，我們的勞動力工資與東南亞國家相比，已經(jīng)不再便宜。過去我們舉債修路就可以創(chuàng)造GDP，但是目前我們高速公路的密度已經(jīng)超過美國，修太多路沒有車也用不上。過去我們靠模仿別人的技術(shù)就能發(fā)展，但現(xiàn)在在很多領(lǐng)域我們已經(jīng)是老大了，就不可能再去模仿別人，要靠自己創(chuàng)新了。過去我們靠外需就能發(fā)展，現(xiàn)在外需也靠不住了，就要回到內(nèi)需。

　　從這個意義上說，其實中美貿(mào)易戰(zhàn)雖然對我們有短期沖擊，但是其實是在逼我們做出正確的選擇，因為作為大國經(jīng)濟，如果想要實現(xiàn)經(jīng)濟繁榮富強，最后必須是靠內(nèi)需，靠自己創(chuàng)新，特朗普只是讓我們提前面對這一點而已。

　　所以，在我們跨過了經(jīng)濟起飛階段之后，下一步需要實現(xiàn)的是經(jīng)濟的繁榮，這意味著過去的很多經(jīng)驗其實不再適用了，我們必須改變經(jīng)濟發(fā)展模式。

　　雖然我們的勞動力不再便宜，但是我們每年有1千萬大學(xué)生畢業(yè)，我們有著全球最多的人力資本，沒有了人口的數(shù)量紅利，我們迎來了人口的質(zhì)量紅利。

　　雖然現(xiàn)在貿(mào)易沖突之下，外需面臨萎縮的壓力，但是我們有十四億人口，人均收入達到中等收入國家水平，這是未來全球最有潛力的內(nèi)部市場，我們有靠的住的內(nèi)需。

　　雖然基建投資飽和了，地產(chǎn)投資也不缺了，但是中國的創(chuàng)新投資還很稀缺。而要想靠自己創(chuàng)新，就必須鼓勵我們自己的企業(yè)投入研發(fā)，加大創(chuàng)新投入。而華為能夠成為全球最大的電信設(shè)備商和智能手機制造商，說明中國的企業(yè)也不是沒有能力創(chuàng)新。

　　但所有這一切，無論是回到靠內(nèi)需發(fā)展，還是回到創(chuàng)新驅(qū)動，發(fā)揮人力資本的優(yōu)勢，其實都需要政府加大減稅的力度。通過減稅，可以將收入還給居民部門，增加居民的消費潛力。通過減稅，可以增加企業(yè)部門利潤，從而增加企業(yè)的創(chuàng)新能力。

　　因此，減稅是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型最為關(guān)鍵的一步，過去靠著大政府、小市場我們可以實現(xiàn)經(jīng)濟起飛，但要想實現(xiàn)經(jīng)濟繁榮，就必須回到小政府、大市場，激發(fā)經(jīng)濟的活力。

　　而要想實現(xiàn)減稅，其實有三種選擇：一是增加財政赤字率，這在中國要實現(xiàn)有難度，畢竟3%的財政赤字率在中國是一條紅線，不會輕易超越;二是減少財政支出，需要政府削減開支，與大家一起共克時艱，這一種也不容易，畢竟很多支出是剛性的;三是出售資產(chǎn)籌資，加大混改力度，引進社會資本。這其實是當(dāng)年撒切爾所做的選擇，其通過出售國企股權(quán)來減稅，治愈了英國病。而目前我們在上游行業(yè)的國企，在去產(chǎn)能之后盈利高企，其實是推進混改的最佳時機，既可以為減稅籌資，又可以實現(xiàn)國退民進。

　　在美國歷史上，有一段和中國經(jīng)濟過去10年相似的故事，發(fā)生在1970年代，當(dāng)時的美國也是貨幣超發(fā)，投機倒把橫行，投機分子一度成為美國首富。

　　但就在1981年，一切都變了，里根成為美國的總統(tǒng)，而里根也是美國戰(zhàn)后最偉大的總統(tǒng)之一，特朗普的“讓美國再次偉大”其實是1980年里根競選時的原話。里根在當(dāng)選美國總統(tǒng)之后，面對滯脹的爛攤子，提出了著名的“經(jīng)濟復(fù)興法案”，而他的主要政策主張就是兩點，一是減少貨幣發(fā)行，二是加大減稅力度。

　　由于貨幣收縮，所以美國投機的時代結(jié)束了，商品市場步入大熊市，投機的美國首富邦克破產(chǎn)了。而之后美國的首富長期被科技新貴蓋茨等霸屏，靠著減稅，美國進入了創(chuàng)新和繁榮的大時代。在1981年之前，美國的股市整整17年沒有漲，而在1981年以后，代表創(chuàng)新的美國納斯達克指數(shù)漲了整整50倍，平均每年漲幅高達10%。創(chuàng)新背后的最大功臣就是減稅，從里根開始美國就形成了減稅的傳統(tǒng)，一輪又一輪的減稅激發(fā)著美國企業(yè)加大研發(fā)投入，所以可以出現(xiàn)蘋果、亞馬遜這樣富可敵國的萬億美金市值企業(yè)，因為其投入研發(fā)的費用就高達數(shù)百億美元。

　　中國的股市也有整整17年沒有怎么漲過了，這個背后的背景和美國70年代一樣，也是貨幣超發(fā)，所有資金都去了房地產(chǎn)市場投機，買房的人在過去10年得意非凡，個個都是人生贏家，但這種經(jīng)濟發(fā)展模式顯然沒有未來。只要我們下決心去杠桿收貨幣，那么投機分子就要小心了，因為投機的土壤沒有了，房地產(chǎn)的時代就要結(jié)束了。而只要我們下決心減稅，那么努力干活、銳意創(chuàng)新的人的機會就到了，我們會迎來創(chuàng)新的大時代。

　　我們相信，本屆政府更加強調(diào)公平，就不會重走舉債發(fā)展的老路，而有望走向收縮貨幣、減稅發(fā)展的新路，承受經(jīng)濟短期陣痛，換取長期健康，這樣中國經(jīng)濟的長期反而充滿希望。

　　中國資本市場，外資并不悲觀。

　　對于近期美股的下跌，海外投資者認為主要還是估值太高了，美聯(lián)儲加息加快對估值會有沖擊。但是對于美國經(jīng)濟的長期前景，幾乎所有加拿大的機構(gòu)都堅定看好，因為加拿大經(jīng)濟規(guī)模太小了，他們過去長期主要投資美國，都獲得了巨大的收獲，所以大家會認為美國市場未來的波動會加大，但不認為美國經(jīng)濟的基本面有大問題。

　　在海外市場，大家對中國并沒有那么悲觀。今年，由于A股大幅下跌，導(dǎo)致金融從業(yè)人員都比較悲觀，都在談?wù)摳鞣N高大上的國運問題。但是在海外投資者看來，今年跌的不僅是A股，除了美國以外幾乎所有新興市場都在跌，而新興市場的特點就是波動大，A股因為散戶太多，暴漲暴跌其實非常正常，但這其實并不理性，反而會給專業(yè)投資者更大的機會。

　　我們在內(nèi)部看自己有諸多問題，但是其實大家都各有各的問題。比如在加拿大大家也擔(dān)心移民問題，而這個問題在歐洲更嚴重，有很多穆斯林國家的移民過來以后完全不工作，靠著高福利的補貼過日子，而且由于高生育，其勢力反而越來越大，導(dǎo)致經(jīng)濟效率越來越低。但其實各國對于華人移民都很歡迎，因為中國人的傳統(tǒng)是吃苦耐勞。而中國并沒有移民問題的擔(dān)心，我們擔(dān)心的是人口老齡化，但這個問題在日本更嚴重，但是現(xiàn)在有了機器人，其實可以替代人類的很大一部分工作。

　　比如說我們擔(dān)心房地產(chǎn)問題，這個問題很多國家都有。過去幾年加拿大其實也是居民債務(wù)大幅上升，好多地方房價三年翻了一倍，但是在多倫多和溫哥華去年都相繼對海外炒家征收了15%的房產(chǎn)稅，溫哥華甚至還征收房屋空置稅，使得這兩年房價出現(xiàn)明顯下跌。但是沒有房地產(chǎn)漲價，加拿大經(jīng)濟照樣還在發(fā)展。我國房價即便跌一跌，也不代表經(jīng)濟就沒有希望。

　　而華人的特點是重視教育，華人多的地方，當(dāng)?shù)氐膶W(xué)校考試就會好起來，然后就會形成新的學(xué)區(qū)，有當(dāng)?shù)氐呐笥迅艺f甚至?xí)屝『⑸蠂鴥?nèi)的各種網(wǎng)課，因為用起來效果確實好。另外最近剛換了華為手機，因為用著方便。這其實也說明幾件事：一是值錢的不是房子，而是教育，因此中國的教育、醫(yī)療等服務(wù)業(yè)充滿希望，另外中國優(yōu)秀的創(chuàng)新企業(yè)，是創(chuàng)造價值的，因為確實好用。

　　雖然我們看到今年以來騰訊、阿里等企業(yè)股價大幅下跌，但是在加拿大我們見到的客戶都是年金，其實都是以長期投資為主，而且好幾個機構(gòu)都是拿了騰訊好多年、自從阿里上市就開始投資，其實過去靠中國資產(chǎn)賺了很多錢，所以并不會因為短期下跌而長期看空中國，反而是下跌以后在逐漸加倉，因為大家相信中國經(jīng)濟以后發(fā)展的雖然會慢一點，但是還是會繼續(xù)發(fā)展，而14億人消費升級的大趨勢沒有變，那么這些代表未來的好企業(yè)跌下來更多的是機會而不是風(fēng)險。

　　而對于匯率問題，雖然今年人民幣匯率在貶值，但是其他新興市場也都在貶值。因此主要還可以用美元升值來解釋，而且大家認為中國的產(chǎn)業(yè)有競爭力，所以匯率貶值會改善出口和外匯，這樣就會改善進一步貶值的預(yù)期，目前人民幣可能還沒有到位，但貶的越多就和均衡的匯率水平越接近。

　　而且我們交流的外資機構(gòu)其實都認同我們的觀點，那就是中國過去靠舉債發(fā)展，其實是對長期健康不利，但是現(xiàn)在去杠桿、減稅都是在做正確的事情，因此對最近的政策評價其實是非常肯定的。

　　去年的時候，市場都在談?wù)撔轮芷冢俏覀儗懴碌摹斗睒s的頂點》來提示風(fēng)險，因為我們看到了居民舉債投機，這是泡沫而不是新周期，我們在16年就寫下了《居民加杠桿、危險的游戲!》。而今年我們寫下《投資中國的歷史性機會》，我們看到了去杠桿、債務(wù)違約和減稅，這些都是長期正確的事情，哪怕短期還有陣痛，但是長期充滿希望。